南方基金龚涛：抗通胀，买黄金！资产配置上海金

南方基金龚涛、长江证券叶如祯：抗通胀，买黄金！资产配置上海金！查看视频

播出时间：2022-02-23 16：00：00

视频简介：2月23日 16：00

南方上海金ETF拟任基金经理龚涛

长江证券金属资深分析师，覆盖贵金属与大宗策略叶如祯

抗通胀，买黄金！资产配置上海金！

主持人：今天我们跟大家聊一聊今天的主题，叫做“上海金ETF抗通胀、买黄金，资产配置上海金！”

今天我们围绕着黄金展开一场激烈的讨论。直播间里请到了二位贵宾，第一位坐在我们深圳演播室，坐在我旁边的龚涛龚总，也是上海ETF的拟任基金经理。龚涛总是伦敦城市大学人工智能的博士，非常非常厉害，具有基金的特许金融分析师的称号CFA，也具有基金从业资格，目前也是在南方基金的指数团队，我们非常非常欢迎龚总今天能够莅临直播间。请龚总跟直播间的小伙伴打声招呼。

龚涛：各位直播间的小伙伴大家下午好。

主持人：非常欢迎龚涛总。另外一位是在上海的远程嘉宾，长江证券研究所的金属资深分析师叶如祯，非常欢迎叶总。叶总是长江证券研究所的金属资深分析师，上海财经大学经济学硕士、浙江大学经济学学士，主要覆盖贵金属的研究，包括大宗策略以及行业的比较，所属的“长江金属团队”非常非常优秀和厉害，是新财富的钻石以及白金11连冠团队，包揽了所有参评奖项的第一名，非常非常厉害。我们非常欢迎叶总，叶总跟直播间的小伙伴先打声招呼。

叶如祯：各位直播间的朋友们大家下午好。

主持人：非常非常欢迎叶总今天也能够做客我们的直播间，我们围绕着关于“抗通胀、买黄金”的主题，围绕着资产配置的方向，和大家一起来聊一聊目前的市场行情到底现在有哪些投资机会。

直播开始之前，小雪先跟大家说一段风险提示：我们的直播内容并不构成投资建议，提醒投资者们独立决策，并且自行承担风险，过往的业绩并不代表未来的表现，投资还是需谨慎的，详情请阅基金的法律文件。

话不多说，把时间交给二位大咖。

2022年对于大类资产配置，现在市场似乎情绪又回来了，目前的市场究竟有哪些投资机会？这个问题先请教一下龚总，跟我们聊聊今年有哪些投资机会。

龚涛：从去年的四季度开始，整个市场的波动就比较大。如果有做投资的在线的朋友也能知道，不管是股票还是债券，甚至如果有关注商品这一块，整个市场的波动都是比较大的。去年延续到今年，整个在投资里面需要考虑的维度跟因素相当复杂。从宏观经济的角度，国内经济与海外的经济体在宏观周期上的一些错位，乃至于到大宗商品里面，在整个供给和需求侧错配的角度上，其实整个资产的波动都么非常大。

今年开年以来，在全球通胀高企的背景下，美联储其实开启了加息的周期。在加息周期的背景下，很多国内涨的比较好的高估值板块出现了快速的调整。反之在经济稳增长的主线下面，债券的表现，从去年到现在整体还算是不错的，当然来到现在，其实我们更多地要看一下在当前这个时间点往后看，比如从股票的角度来理解，在前期很多优质的赛道在调整的过程里是不是具备一定的配置价值？所以，我们更多地应该在股票市场跌下来我们应该买什么的角度去思考问题，到底是从稳增长的角度去配一些低估值、防御性的产品，还是从长久的前瞻性布局的角度去逢低配置一些赛道型的产品。这是值得我们去思考的。

另外，债券。很多投资人在经历了过去一年多的稳增长的预期下面的涨幅只求，其实整个市场也逐步去到震荡的阶段，大家逐步地把整个久期在缩短，在保证一定仓位的情况下去博弈大家对于稳增长的预期，这一块我们认为进入到性价比没有去年那么高的状态。

另外一类大家比较容易忽视的是商品类的资产。说到商品，比如说像原油、黄金、铜，是大家最为直观能够接触到或者听到的一些大宗商品，这些资产在过去一年多的时间里面表现非常亮眼，其中比较有代表性的是像原油和铜，在过去一年多的时间里涨幅都非常惊人。从通胀的角度来说，对其它类型的股债的升息资产造成了很大的压力，从配置的角度来说，从通胀的宏观暴露的角度上，要充分考虑商品类资产的配置价值。

很多人会说，在当前原油、铜价高位的基础上，我们到底应该怎么样来配商品。有一个非常具备性价比的资产，就是黄金，目前不管是横向的还是纵向比较来看，它都具备一定的配置的性价比。

主持人：非常感谢龚总的介绍和梳理，目前的市场，大家更多想关注哪些方向、哪些赛道可以配置。去年年底到现在，明显感觉到大家对市场的情绪是从悲观到现在开始积极起来，可能有一部分投资者手里有钱可能就要跃跃欲试，开始想着该配置哪些赛道。有一些可能去年受伤惨重的，想着怎么样去投资一些更好的品种来回本。

刚刚说到黄金是一个非常具备投资价值的品种，叶总，您也是长江“钻石白金十一连冠”团队的优秀选手，对贵金属的研究非常非常专业。请问您，在大类资产配置的角度，我们如何去看待黄金在大类资产当中的角色和定位？

叶如祯：如果我们从大类资产配置的视角来看，黄金是唯一一个作为一个独立的个体，和权益、债券包括商品甚至汇率去并列的一个资产。这样一个独立的单独位列的地位，来自三个层次：

第一个层次，黄金的本质。黄金的本质、核心还是在于美元信用的对冲和保障，衍生的背景在过往的货币史的发展过程中既定下来这样一个本质。在这个本质的背景下，这些年在长期的经济增长趋势向下，同时货币泛滥，美元超发的背景下，从美元对冲的本质来看，黄金是一个趋势向上的资产，也就是美元对冲的资源。

第二个角度，黄金定价数量的锚是美国的实际利率，也就是衡量黄金持有的机会成本，这个实际利率我们又可以拆解成名义利率减去通胀。我们会发现这个组合和权益定价的模式是非常像的。对于权益来说，一边是EPS经济的增长，对于黄金来说，也就是通胀的增长；另外一边是估值端的增长。另外一边对应黄金，是利率端的表征。所以，黄金如果从这两个驱动来拆分，在整个大类资产中，它有一些类似于权益资产，它是构建在商品和债券这两个基础资产之上的一个组合的资产。从周期的角度来看，一般来说我们在衰退阶段会发现黄金的超额收益比较好，同时在复苏的初期以及通胀的末端，也就是滞胀的区间内，我们会发现这三个阶段都是它的主驱动，美国实际利率向下行的状态。所以，这三个阶段，一般我们从大类资产周期轮动的角度去看，配黄金会是一个比较好的时点。

当前我们就处在通胀逐步走向尾部，可能会存在进入到滞胀区间的阶段。如果我们再看远一点，当滞胀消退之后，其实这一波的经济复苏可能就会转入到一个衰退的区间。所以，不管是从短端的滞胀区间去看还是从中断的衰退区间去看，在这个周期配置的阶段，黄金也都是一个比较好的资产。

最后一个视角是从黄金的资产属性在大类资产属性中的不同或者特质出发，我们会发现黄金是一个波动率非常低，而且和其它类别资产相关度又非常低的一类资产。这一类资产是非常优质的，在整个资产组合构建中的一个比较好的对冲波动率，同时对冲回撤的一个非常好的资产。基于这个属性，黄金是有一定的避险属性的。近期包括一些俄乌危机的冲突、地缘政治的冲突，都会触发那些低波动资产的溢价。

所以，从短端的资产波动率的角度来看，在地缘政治发酵的窗口中，黄金的配置也是比较高的。

我主要是分享这三个维度的视角。

主持人：我们听到黄金在这个时间段还是比较具备配置价值的，黄金有投资属性，也有消费属性，比如在市场波动的时候，包括加息的情况下，它还有一定的避险属性。我们请龚总为我们具体介绍一下，如果我们想参与到黄金这一类品种的投资，我们要怎么样去参与？究竟有哪些品种是跟黄金相关的？

龚涛：黄金有几千年的历史，从我们投资的角度上来说，如果把它看成一个投资品，渠道也非常多。很多投资人可能也能感受到，除了去商场的专柜买一些实物黄金或者去银行的渠道买一些纸黄金之外，其实也有公开的官方的交易场所可以做这样的事情，比如说像上海的期货交易所里面的黄金期货合约也都是可以参与的，同时还有在两个证券交易所上市的黄金ETF。所以，投资者选择的品类非常多。很多投资者就会关注到底哪个品类更加适合我们来做这个事。我们一般会从投资的门槛还有流动性以及投资的成本（如存储成本）、投资方式的角度进行相应的比较，包括风险度。金交所跟上期所，比如说像黄金期货或者黄金T+D，带保证金交易机制的这些品类，由于保证金交易的特性，它本身的波动会比较大一些，因为它本身具有杠杆交易的属性在里边，虽然它的流动性很好，但是对于投资者的风险管控能力要求是比较高的。另外，这两个交易场所黄金的标的的交易门槛是比较高的，不管是金交所的T+D合约还是上期所的黄金期货，一张黄金合约的价值大概是37、38万，交易的门槛还是比较高的，很多投资人可能没有办法细化自己的操作，因为一张合约已经这么大了。从这个角度来说投资人可能会寻找其它的可以拆分成更细的、投资门槛更低的标的。

另外一个角度，像实物黄金跟纸黄金。实物黄金毫无疑问其实在存储或者仓储成本上有一定的问题，当然你可以锁在自己家里的保险柜里，但是如果放在其他更为安全的地方都会涉及到相应存储的费用，包括像流动性这一块，可能并没有能够像一些具有二级市场交易功能的标的那么便利。从这个角度来说，大量持有实物黄金对于大部分的投资人而言性价比并不那么高。

另外，各个银行渠道都有销售纸黄金，整个销售的模式以及费用差异化非常大，它不属于一个标准化的产品。

所以，我们建议大家考虑黄金ETF，它具备几个优势：

1．交易门槛很低。它交易的基准是以一个份额来交易，基本上是1块钱或者几块钱的份额，它的交易份额单位是非常小的。

2．它的整个市场的流动性，我们是在证券交易所进行交易，流动性是有充分保障的，您可以随时在场内进行直接的买卖。

3．从风险度的角度来说这个品种没有杠杆，只是正常黄金投资品类的替代品，您是可以长期持有它，不用考虑像期货里面的展期或者保证金交易里面的追加保证金这一类需要处理的一些细节上的问题，你只要买有这个份额，持有它就可以。

所以，从很多的角度上来说，持有黄金ETF都是一个性价比很高的选择。

主持人：刚刚聊到包括实物黄金不太好储存，黄金期货投资门槛比较高。如果想投资黄金这个领域，黄金ETF是一个比较好的投资方式。刚刚龚涛总给我们简单地说了一下，包括投资门槛比较低、交易比较便捷等等这些方式，一会儿我们在节目的推进过程中，也可以把这个产品的信息都跟大家介绍一下。

我们今天请来南方基金上海金ETF的拟任基金经理龚涛龚总，还请来了长江证券金属资深分析师，也是覆盖了贵金属和大宗策略的叶如祯叶总，两位非常非常优秀的嘉宾，今天莅临到我们直播间，相信通过今天的一场直播碰撞，能给大家带来一些新的投资的思路。

有网友问买黄金好还是买黄金股好，这个问题非常好，先请龚总给我们聊一聊，一会儿再请叶总聊一聊。

龚涛：这个问题待会儿叶总可以补充一下。

从大宗品的角度，大家持续会有这样一个问题，到底是直接买大宗商品还是买背后对应的这些企业，当然企业可能又涉及到很多环节，比如可以是开采加工，涉及到产业链的很多环节。从我的角度来看，如果从开采企业的角度来看，它肯定对黄金的价格是有一定的弹性跟敏感度的。从历史分析的经验来看，其实黄金股票往往会有一定的领先性，这是我们根据数据分析得到的结果。在黄金相关的这些股票里，其实对于黄金价格的敏感度和领先性会更高一些，实际的金价本身可能会有一定滞后的效应在里面。背后的原因有很多，跟交易主体以及资产的类型都有很大的差异。包括黄金股票定价的方式以及它对宏观变量的敏感度以及参与者的结构，都有一定的差异。

主持人：叶总，黄金和黄金股，如果我们同样都想要去投资，哪个性价比更高？

叶如祯：这个问题我们可以从两个视角出发。第一个视角，根本上从过往两者的相关性的视角出发，我们发现有一个什么样的特征呢？一般来说在一轮金价周期从筑底到向上，到走牛的阶段中，我们发现黄金ETF在前端特别是在底部的敏感性或者是它的表现相对来说会更好一些。但是演绎到上涨的中段甚至后段的前半段的阶段中，我们会发现黄金股的收益往往会容易超越黄金ETF。但是一旦又进入到后半程，它又有一个交错的过程。这是一个相关性的现象的分析，背后权益和ETF最大的区别主要是两点：第一，在量增的维度上。第二，在估值的维度上。我们买黄金ETF根本上还是锚定价格，我们买的是价格的上涨，但我们买股票，其实买的是企业盈利的增长，这个企业盈利又分两部分，第一部分是价涨带来的盈利提升。第二部分是自身矿山金矿的量增带来的增长的部分。如果从这个角度来说，我买黄金股，除了买价格的上涨，还有对应的量增的增长。所以，一般来说在优质的龙头的量增的黄金股上我们有一个量增的加乘，这是第一个维度。第二个维度，权益市场其实是估值和盈利的一个共同的结果决定了股价。估值其实是市场对于远期商品价格的一个判断，如果我在这个位置上判断金价还是一个悲观的走势，我们会发现整体虽然盈利预期还在，但是黄金股的估值会受到系统性的下杀。这个阶段我们会发现，估值的折价带来的表现，它相比黄金ETF，相比价格的表现，就会有折损。近期我们可以复盘一下年初至今整个金价的表现和黄金股的表现，它就满足我们讲的在一个大周期或者小周期的底部向上的阶段，其实黄金ETF的表现要比黄金股的表现好很多，而这个好的差异就来自在底部区间，我们觉得权益市场对于远期的确定性还不够强的背景下，其实估值端是有一定折价的。

考虑这两个因素选择的话，一方面是量和估值的考虑。一方面是在周期的初期还是在周期的中段。目前我们来判断，我们觉得金价可能是处在下一轮大牛市的前端，在这个窗口中，不管是过去一个月、两个月的表征，还是说我们自己逻辑上的判断，我们觉得ETF的相对收益会更充分一些。

主持人：上一周和另外的一位分析师聊了一下，说目前投资黄金包括黄金ETF这种品种，有可能会躺赢。对于像这样一个观点，您认可吗？

叶如祯：任何一类资产，不管是大宗也好，权益也好，躺赢是我们的期望，但是确实在投资的过程中，躺赢的心态和思维，相对来说我们还是要更理性化一点。不管是大宗也好，还是和大宗相似的黄金也好，我们都希望在一个偏低估的位置上或者是周期底部的位置上去配置。从这个节点向后展望的话，我对黄金更有信心，对大宗我会相反保持一份理性。因为我们看到在所有类通胀资产中，只有黄金是从2020年的8月份调整到现在将近一年半左右时间的调整，而且整个价格分位，如果从估算模型角度来算，目前是在历史低位的20%、30%，当然我说的历史低位是我们平滑了整个流动性之后的位置。在这个位置对于黄金来说，它是有躺赢的潜质的，因为它整体的估值比较低。但是如果从大宗商品的角度来看，目前整体大宗的分位都在80%以上。在一个80%以上的分位，当然我们在更强的逻辑下它可以往更高的方向去演绎。但是一旦这个逻辑出现逆转，它回撤的风险也是非常大的。所以“躺赢”这个词如果整体用在大宗和黄金中，我更愿意用在黄金中，在一个左侧低位的位置上去布局的话，这个躺赢的概率会比在一个中高位的位置上布局会来得更大。

主持人：刚刚有朋友问到现在是认购上海金还是等到上市之后再买上海金ETF？目前我们正在发行这只ETF产品159834。

龚涛：从我的角度来理解差别不会特别大，因为我们其实提供的是一个工具化的产品。当然从客户实际投资的出发点的角度，可能会有一点细微的差别。比如说咱们这边如果做这样一项投资，是本着配置的思路去做的话，其实在前期直接认购参与就是一个比较好的方式，因为我们会有一个合适的建仓期在里面，我们会适当地把握建仓期的节奏，包括后期的长期持有。对于交易型的客户，可能就是在后面上市之后再去做一些短期的价格的判断、交易，在上市之后也是可以来做这样一个事。所以，整体的出发点还是看客户的投资属性。如果是长期配置或者是觉得现在黄金是一个偏低估的状态，想长期持有这样的份额，我们觉得从认购开始其实也是一个不错的选择。但是如果有比较明确的交易时点的要求，可能在上市之后效率会更高一些。

主持人：非常感谢龚总的解答。有网友问联储加息窗口前期金价会不会受到压制？这个问题我们问一下叶总。

叶如祯：联储加息的窗口期对于整个黄金的影响要取决于当前的利率到底记入了多少未来的加息预期。从去年11月份联储偏鹰派以来，不管是短端的两年期的美债利率还是长端的十年期的美债利率，都已经在大幅地逐步反映未来加息的预期，而且这个幅度已经由弱到强，包括次数由最初的3次，现在可能甚至预期到了6次到7次。目前我们测算下来包括整个交易员交易下来债券利率代表了什么？当前2%的十年期的美债收益率对应的今年年底的加息的次数大概是6次0.25BP的上涨，也就是未来的基准利率会回到1.5%的水平，这个水平包括6次加息，在过往的每一轮加息周期中都是非常少见或者是非常极端的一个比较强势的预期，就是在一年内出现6次连续上调的加息。这个加息的背后在历史上来看往往是在大通胀或者大滞胀的范围内去进行的。这就意味着现在这个节点虽然加息3月份临近，还没落地，但是市场其实已经记入了太多的预期，这个预期从目前来看，它大概率会容易去修复或者是会容易去下调，而进一步上调的概率是比较有限的。等到二季度加息窗口落地之后，我们可能还需要去观察美国经济的表征。如果美国经济在连续的三到四次的上半年的加息之后出现了明显的衰竭的现象，我们觉得可能2%的2月份美债收益率就是阶段性的高点，意味着对黄金的负面影响其实已经在前期的11月份到1月份的窗口反映充分了。

主持人：上海金ETF长期配置是否适合？长期好还是波段好？

龚涛：我自己的理解，我们理解黄金定价的机理，是通胀跟利率端赛跑的机制，我们在过去一年多的时间里之所以看到金价持续被压制，在整个大宗品里黄金是最滞涨的一个，原因是在加息的预期端其实是在不断地被充分定价甚至是过度定价，通胀端其实是有明显的定价不足。我们往后看，其实在黄金这一块，一旦加息落地之后，它反而会迎来一波快速的修复跟上涨，更多是对于通胀预期不足方面的一个反应，这是从交易的角度我们来理解。

我们应该是长期配置还是做波段？在加息预期或者加息即将落地的背景下面，我们来充分地配置它，不管是以交易或者是以一个长期配置的心态去介入，都是一个性价比很高的时间点。从配置的角度上，有几种经济的状态是比较适合来配置。当下比如说像衰退或者滞胀的状态下，配置黄金都是不错的一个选择。如果我们以美债收益率平坦化的变化的趋势来判定，整个市场对于经济未来弱复苏的判定还是相对来说概率很高的，在目前通胀高企的背景下面，其实整个市场给予滞胀概率的定价越来越多。所以，即使从一个配置的角度来说，抛开黄金短期的交易价值，它的配置价值还是非常值得大家关注的。有一点可能大家不太容易关注到的，黄金其实有一个隐含的汇率的因子在里面。因为我们一般说的黄金，像国内买的其实都是人民币计价，一般真正的黄金是以美元来定价的。所以，从我们国内的人投资黄金来说，如果我们对于人民币贬值的这种预期想做一些保护的话，投资黄金是可以变相地帮我们实现这样一个效果，你既可以赚到黄金整个估值修复的钱。另外，你还可以有对人民币贬值保护的作用。从长期来看，以黄金当前的估值或者是价格的位置和状态，不管从交易还是从长期持有来看，它的性价比都是很高的。

主持人：从长期来看，包括基金产品，希望大家能够做一个长期投资者、价值投资者，希望大家不要在市场当中尤其是在快速的轮动当中切换得太快，反而如果是没有踏准节奏，心态就会发生波动。

我们刚刚聊到了目前的市场环境适不适合去投资黄金，叶总，今天的主题叫“抗通胀，买黄金”，从目前通胀的形势来看，今年的格局会继续延续下去吗？它处在什么样的周期？

叶如祯：我们朴素的印象中，我们觉得抗通胀就应该买黄金，但是和市场交流的过程中我们可以发现大家有一个非常大的疑惑，我们在去年通胀这么强烈的背景下，黄金资产整体的表现还是一个负收益，这不免给我们带来疑惑，到底是不是说有通胀我们买黄一定是准确的？我借助这个交流的方式再科普一下，因为整个黄金并不完全是一个通胀资产，基于龚总说的定价的模式，它是构建在一个债券和商品之上的一个资产，更多的时候它其实和债券的相关度比商品的相关度来得更强。所以，我们怎么去理解抗通胀买黄金呢？我们会发现在过往的只有滞胀的环节中，整个黄金的表现会比较好，因为您会发现在美联储加息的背景下，美国债券市场对于美国的经济预期是偏悲观的。但另外一边我们可以看到通胀这一轮的触发有很多供给端的因素，这些供给端的因素是不受加息的因素对于需求端的压制所影响的。这就会造成一个什么结果呢？一边我们看到逐步地加息，经济开始走入一个衰退的通道，需求开始转弱；但另外一边，包括像原油的地缘冲突，包括像天然气的能源危机，甚至是碳中和背景下大部分的大宗品有一定程度上供给端的支撑，在这个错位下它就容易形成滞胀。我们讲的“抗通胀买黄金”，其实讲的是滞胀买黄金，而不是传统意义上的通胀。因为先面我也提到了，如果是非供给端触发的通胀，一旦进入到加息通道中，需求开始萎缩之后，整个通胀往往是暂时的，往往会进入到一个衰退的通道。

所以，第一，我们觉得在这个阶段，特别是在今年，是有一个美国经济步入滞胀的预期在的。这是第一点。

第二，市场的学习效应是非常强的。因为市场经历过2008年到2011年那一轮QE放水之后带来的大通胀。所以，我们可以看到这一轮在2020年疫情后美国亮出无限量版QE之后，其实市场的预期打得非常快。在2020年的4月份到7月份，我们经历过一波贵金属非常强势的牛市，在短短的3个月黄金和白银有非常爆发式的表现，这个表现背后是市场过度地把通胀预期在那个区间内打入，而在那个区间内美债收益率还在低位。所以从去年8月份为什么通胀那么强，但是黄金在持续调整呢？就是因为通胀的预期已经提前在反映，但是美债在低位慢慢开始随着经济的复苏在上行去追赶通胀。在这样的一个背景下，我们可以看到其实黄金是在一个弱势的环境下的。现在这个节点或者说美债去追赶通胀的这样一个节奏，到今天这个节点，我们觉得美债已经记入了比较多的后续的一个紧缩的预期，也就意味着美债进一步上行去逼迫通胀的这样一个空间变窄了，甚至后续会有修复。

所以，如果通过滞胀的环境，再结合我们已经把利率的预期打得比较充分的背景下，对于黄金在今年的格局，我们觉得和2021年的表现会截然不同，它可能是一个底部双重驱动开始出现反转的特征。我们也在这个节点上，建议各位领导和各位直播间的投资者值得去关注今年的整个黄金的底部反转的趋势。

这是我的反馈。

主持人：非常感谢叶总，我们给看直播的小伙伴们更加坚定了投资黄金这类交易品种的信心。

刚刚我们在全场直播的时候问了龚涛总一个问题，黄金投资有哪些方式。龚涛总讲了有实物黄金、黄金期货，还有黄金ETF，黄金ETF对于普通投资者，我相信大家听的比较少，用的也比较少，接下来请龚涛总给我们仔细地讲一讲黄金ETF这一类品种这几年的投资表现如何。

龚涛：首先，讲一下这一类型品种本身品种的特性，黄金类的ETF其实跟股票型的ETF非常类似，因为我们也是底层去持有对应的指数标的的这种资产。对应黄金的ETF，它底层持有的一般有两类，一类是上海金交所的现货实盘合约，或者说是我们这个产品为标的的上海金定价合约。这两种其实都是标准化的黄金期货合约的一种体现形式，在我们的整个投资方式里面，我们作为基金管理人，我们就可以积极参与这些黄金合约的配置，按照我们基准的仓位去实现投资管理。所以，它是指数化运作的工具型的产品。我们投资人其实可以直接在自己的券商客户端，像买卖股票一样买卖我们的ETF的份额，它都是最后对应到这个底层，都有对应的实物黄金的资产作为一个对应。所以，它是一个有实物黄金资产作为对应的ETF的交易份额。

过去几年的整体表现，在2020年疫情暴发之后有一波快速上行之后，后面随着整个市场对于加息或者是收紧预期的前置化的考虑，其实整个市场对黄金的定价压的是比较低的。从现在的角度上来看，除了之前的这些逻辑之外，我们知道黄金是具有自己的货币属性在里面的，以一个终极的思维来考虑，作为等价物的角度，它是非常重要的一类资产。如果我们把它跟很多资产做一个横向对比，我们会发现整个黄金的滞胀其实是非常得严重。如果我们拿黄金跟股票相比或者拿黄金跟原油、铜相比，它目前所处的位置非常非常地低。所以，不管是从交易的角度去博弈未来的通胀预期差，甚至是加息这一块，过多的定价其实都是从交易层面我们觉得是值得参与的。或者是从配置的角度，不管我们考虑到未来的宏观环境进入到滞胀的概率的提升，以及从汇率的角度去思考黄金配置的价值，在今后一年多的时间里面都是非常值得大家去关注的。

主持人：非常感谢龚总。叶总，近几年随着科技的进步，我们发现数字货币可能会更引起市场当中的关注，得到投资者的认可，黄金的地位会被数字货币所取代，有这样的风险吗？

叶如祯：这个问题提得非常好，从去年的年中开始，市场就在配置上非常疑虑的一个点是以比特币为核心的数字货币表现得非常抢眼，但是整个金价整体的表现是比较孱弱的，大家不经意提出一个疑问，比特币会不会分流了整个黄金的配置，导致未来我们可能只会看到比特币去接棒黄金，黄金可能就沦为一个偏鸡肋的资产。在这个阶段，我们对这样一个观点不是太认同。有两个角度来看：

首先，从锚的角度来看。我们知道数字货币大部分从相关性角度来看，它的锚就是美元，它和美元呈现一个非常强的负相关性，它根本上也是作为美元超发、美元贬值背景下市场希望去寻求一些保值的空间，是躲避美元资产，流向了数字货币，在这一重属性上，确实它和黄金初步的定义是类似的。但是在定价的锚上，我们知道黄金还是基于实际利率的框架去定价的，根本上它基于内在资产的逻辑，它和实际利率、名义利率保持高度的相关性，这个和比特币的逻辑是不一样的。一个是基于美元，一个是基于实际利率。也就是即便没有比特币的存在，在去年的窗口中，在名义利率稳步上行的阶段中，整个黄金依旧是在一个偏弱的格局中，这和比特币没有太大的关联。当然它们作为美元信用的对冲或者是美元信用泛滥的替代，它们的属性可能会有些重合。但是我们觉得货币的需求量是无限的，它就和买美国货币和非美货币的思路是一样的。在这样的一个无限的替代需求的背景下，黄金和比特币不存在完全替代的替代性。这是第一点，从资产的定价的锚来说。

第二点，黄金在所有大类资产中最大的特质是和其它资产的相关性没有那么高，同时它是一个非常低波动的资产。这个低波动，导致黄金可以用来对冲很多风险资产的弹性也好或者是回撤也好。但是反观数字货币，反观比特币，其实它的波动率要远远大于我们目前大部分的风险资产。

在这个维度上，它是完全不能替代黄金，作为一个资产配置的一个定基石的视角。所以，我们从大类资产配置的视角也好，从央行的稳定资产配置的视角也好，你会发现数字货币是非常难替代黄金的。从短期的角度来看，貌似的负相关性，其实背后是黄金自身的逻辑，这个负相关性我们觉得没有那么强的关联。第二，黄金的低波动、抗风险、抗回撤的属性，目前是没有资产可以替代的。

主持人：刚才有一个词说得非常好，把黄金比作资产配置当中的定基石，非常准确。相当于我们做大类资产配置的时候，每一类投资品我们都可以进行参与，但黄金好像就是一个非常适合在做大类资产配置当中其中的一个环节，大家也可以关注一下。

我们引申一下，既然跟数字货币做比较，有网友问黄金较之股票、铜等其它的位置偏低的原因是什么？好像感觉市场当中像铜、铁、铅、锌，他们的关注度更高一点，反而黄金的关注度不是很高。

叶如祯：我们觉得黄金不完全是商品资产，它和商品资产的节奏可能会有些前后的区别。为什么去年通胀那么强，但金价并没有表现得那么好？是源于除了通胀的定价，黄金还有利率端的定价，去年是一个利率慢慢修复去追赶通胀预期的过程，导致整个黄金的方式可能没有铜和油的资产定价可能驱动更好。

我们做一个简单的比较，我们从周期轮动的视角去看大宗的铜、油和黄金，我们会发现它有两个特征。第一个特征，你会发现在衰退区间内双金的表现会比铜、油这类商品资产好得多，这是源于整个需求还在往下走的背景下，其实流动性已经开始进入到一个宽松的环节了。所以，在那个环境中，黄金不看供需，只看流动性，只看利率的锚，那个环境中我们会发现整个黄的表现就会比通胀的表现要来得强。但是反过来看，如果在一个经济上行特别是中期的状态中，经济也非常良好，整个利率在加速追赶通胀的环境下，通胀类的资产就会比黄金类的资产要好。但是我们如果回到现在我们处在的这个阶段，2021年就属于经济复苏的中间期，就在经济底蕴特别强，通胀上行的节奏也特别强的背景下，它是一个利率也上行，对金价资产有抑制的环境。到现在这个阶段，它可能是在一个滞胀向衰退演进的过程中，在这个阶段中，利率端对于黄金的拖累开始慢慢削减，反而在大宗端我们要更担心需求端对大宗的影响和拉扯，但是这个部分对黄金的影响反而会比较少。

所以，如果去年是一个铜、油比价较高，金价比价较低的背景下的话，今年我们觉得可能它会呈现一个反转年，反而对金的环境更利好，而铜、油的环境会走向中性的背景。

这是我的观点。

主持人：综上所述，现在也是一个投资黄金的非常非常好的时点，无论是从背景到现在黄金的属性等等，我们可以考虑一下关于黄金这部分的投资。

接下来请龚涛总给我们再次介绍一下我们正在发行的这只上海金ETF，代码是159834。接下来其实可以给大家详细地介绍一下这只品种。比如它叫“上海金”，上海金其实是上海金集中定价合约的一个简称，我们也可以具体地给大家介绍一下上海金ETF的产品到底是什么样的类型，它的投资标的、投资范围等等都可以给我们介绍一下。

龚涛：上海金ETF是黄金ETF里面的一个特殊的品类，我们通常说的黄金ETF，它的底层是金交所的AU9999现货实盘合约。上海金的这个合约从两个层面上是有比较大的差异：第一，参与主体上。上海金类似于伦敦金和纽约金，它是一个机构参与的定价或者定盘市场，你只有成为会员单位或者是机构才有可能参与到市场的定价里来，所以它的价格形成的机制保证了价格的公允性，它的噪音会比较小。另外，在价格形成机制的层面上，在交易机制上也有一个比较本质的差异，就是上海金的这个品种跟一般的AU9999来说，它其实在于黄金现货实盘合约其实是连续交易，像股票一样，在一个时间段可以连续竞价交易。但是上海金定盘价格的形成机制是在上午的10：15和下午的3：00这两个精确的时间点，进行会员单位以量询价的一个交易撮合的机制。所以，它从价格形成的机制上也会有一定的差异。

我们认为上海金的优点主要是几个层面：第一，交易的费用上。因为上海金是国内战略性的黄金的品种，我们的交易是免手续费的。对应的像黄金的现货实盘合约以及T+D这些，都是有万几的手续费用。所以，管理的手续费上我们是有一个相对的优势。

第二，从投资品类的丰富程度上，我们除了去买上海金这个合约之外，我们也可以参与黄金现货实盘合约跟T+D。所以，我们的投资范围比以前黄金的产品要更加丰富一些。

从跟踪的角度上我们可以看得到，我们因为是在精准的时点进行相应的交易和操作，我们整个跟踪误差会比之前黄金的ETF更好一些。所以，从投资的效率以及我们整个投资范围的丰富程度，以及我们交易的费用层面，上海金ETF可以说是原来黄金的加强版。

主持人：请龚涛总给我们介绍一下它的风险收益特征和适应的人群。很多朋友可能通过自己的风险测评等等偏好去判断自己到底是什么类型的选手，上海金适合什么样的客户进行参与？

龚涛：从几个层面来理解，黄金长期来看是属于低波动的标的，加到你的资产组合里会有一个平抑波动的效果，特别是在市场发生系统性风险的时候，黄金作为一个终极的避险资产存在，这种资产在你的资产组合里，在一些极端风险爆发的时候可以发挥它非常大的作用。所以，从一个投资组合的角度来说，需要持有一定的终极避险类资产。另外，跟其它类资产属性的差异上，不管是权益还是其它类型的大宗商品，我们都可以看到黄金本身作为一个有货币属性的资产存在的根基上，它从风险的角度来评估，持有的性价比也会更高一些。

主持人：很多朋友可能会觉得我只是知道黄金这一类投资，但是我并不了解具体的投资需要具备什么样的专业特征，有的时候会建议大家把专业的事情交给专业的人去做，但是还是有很多人想要自己了解一下，比如说关于贵金属的投资，普通投资者要学习哪些知识？

龚涛：在投资领域，你如果想精准打击，要求是比较高的，因为确实对于很多细节和驱动要素的跟踪和判断要非常精准，这一点是比较难的。但是如果我们做一些模糊正确的事情还是可以的，在一些资产相对去到性价比比较高的位置，我们以一个配置的角度去逐步介入或者配置，从长期来看胜出的概率也是非常高的。所以，对于这一块接触不是很多的朋友，可以更加关注资产长期配置的性价比，或者是从组合投资的角度去评估，在我的整个投资组合里加这个东西能够发挥什么样的作用，在当前我加入它是不是有足够的性价比，在一个长期思维的角度来看，很多东西会变得比精准打击要容易一些。

主持人：这个问题同样问一下叶总，对于这个领域研究不是很深入的投资者，我们有什么样好的方法给到大家？

叶如祯：首先，我们确实觉得黄金其实是一个联系更广泛的或者是从大类的角度来说，搞懂黄金，本身是要把各个维度自上而下的视角都要弄清。相对来说，确实把这个事情交给更专业的团队，特别是有雄厚的投研能力的团队（像南方基金）其实是更放心的。作为个人也好，作为没有专业背景的投资人也好，胜率肯定是会比自己去做强得多。我们跟踪一下贵金属基本的情况，我建议把握一个原则，跟踪两到三个指标。

第一个原则，贵金属是以对冲美元为核心，朴素的判断我们就判断美国经济的好与坏。如果美国经济在一个非常强盛的周期的上行阶段，同时一些经济指标都在中低位的位置上，在这个背景下，大概率黄金会呈现一个偏熊市的格局。但是如果美国经济处在一个顶部筑顶开始缓慢向下的通道中，一般来说黄金就是一个比较好的趋势。有一个重要的信号，一般从加息启动开始的6个月到一年之内，其实美国经济会慢慢呈现一个筑顶开始转弱的特征。所以，在加息的这个节点，我们简单地从美国经济的强弱转换的视角来看，我们觉得配置黄金这个线索是比较好抓取的。

第二个原则，作为个人投资者，我们可以简单地简化跟踪一些指标，包括十年期的美债收益率，包括铜的资产价格，我们可以简单地比对一下这两个价格的位置。如果当前利率的位置特别高，通胀的位置可能在一个中位继续有向上的动能的话，对黄金来说其实是比较好地环境，意味着未来利率会大概率往下走，而通胀延续景气的可能性比较大。

所以，当前阶段我们向后判断，个人投资者可以盯一下这两个指标，如果这两个指标向我前面所说的方向去演绎，对贵金属的配置可以更乐观一些。

主持人：今天是一个小时的干货分享，相信听过我们直播内容的朋友们，对黄金投资也有了更深的感悟，非常非常感谢二位嘉宾今天能够做客直播间，能跟大家一起分享。同时，非常感谢今天一个小时的时间朋友们的陪伴，也问了好多问题。最后也要提示一下大家，无论我们做什么样的投资，在购买基金产品之前一定要做好风险测评，选择与自己风险承受能力相匹配的产品以及投资方式，我们希望今天这场直播对大家未来的投资有所帮助，希望大家以后能多多关注我们直播，多多关注南方基金，多多关注南方基金的基金。

今天再次谢谢叶总做客直播间，也同时感谢龚总给我们做了很多很多分享，本场直播的内容到这里。