【浙商马莉/邓晖】乳业重磅深度（暨秋季策略）：乳业，黄金时代！

投资研报

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原标题：【浙商马莉/邓晖】乳业重磅深度（暨秋季策略）：乳业，黄金时代！ 来源：纺服新消费马莉团队

报告导读

今天，乳业产业链，正处在，黄金时代！

常温奶已经深深根植全国，奶粉正迎来全面国货崛起，低温奶增长如火如荼，奶酪空间看不到尽头！

因此，通过本篇报告，我们希望带大家纵览乳业产业链，盘点乳业最新机遇。

投资要点

从乳业核心板块的长期机遇来看：天高任鸟飞，总有一款适合你！

1）常温白奶和酸奶板块，是投资确定性最高的板块，每一轮原奶价格波动、每一轮外部冲击，都是利好龙头的变化，都是集中度提升、高端化、提价的驱动力。截至2020年，两强常温市占率达到约66%，在每一轮波动中市占率稳步提升，同时伊利/蒙牛两强竞争格局改善，高端化正在进行，利润率水平正在提升。

2）奶粉板块，是集中度提升最快的板块，市场空间能够维持中低个位数增长，且国货崛起大势已成，内资前三实现市占率翻倍、甚至2倍都不困难。龙一中国飞鹤20年市占率仅14.5%，CR3仅36.9%，对标欧美龙头CR3的75%左右，提升空间巨大，同时内资奶粉顺应国货崛起大势，集中度提升速度最快，中国飞鹤18-20年收入/调整后业绩的年复合增速达到34%/65%。

3）低温鲜奶板块，是最符合当前新鲜潮流的板块，也是容易出隐形冠军的板块，更新鲜、更好喝、更营养，是她的标签，成长迅猛。同时，低温鲜奶相对常温奶，具有独特的供应链壁垒，正在孕育新乳业、光明等隐形冠军，正在实现围棋式增长，未来增长中枢上升到20%。

4）奶酪板块，是想象空间最大的板块，符合从喝牛奶向吃牛奶升级的大势，也是乳制品更深层次融入居民生活的契机，对标日韩和欧美，增长空间最广阔。对标日韩人均年消费量2.72/3.32kg，我国还有近10倍增长空间，重视妙可蓝多。

5）原奶板块，是乳业成长的基础，集中度提升空间巨大，本质上仍属于成长股，销量端成长性显著，价格端的周期性正在减弱。当前，CR3集中度仅12.0%，相对下游乳品来讲，集中度提升空间巨大。同时，原奶上涨预期持续到明年、之后高位运行，优然牧业、现代牧业正处在量价齐升阶段。

从中短期催化来看：乳业怎么会缺催化？

1）今年Q3，有望动销催化：乳品企业同期基数回归正常，疫后动销旺盛、原奶紧缺，有望迎来乳业动销旺盛催化。

2）今年Q4，有望提价催化：原奶价上涨预期环比边际延长，叠加原奶紧缺，乳品提价催化的概率正在上升。

3）今明两年，有望利润率催化：两强乃至乳业竞争格局改善、高端化结构升级，有望迎来龙头利润率水平升级催化。

4）明年后，继续业绩催化：原奶产能有望逐步打破瓶颈，直接带来乳业销量加速增长，叠加乳业竞争格局改善、高端化结构升级，催化乳品业绩。

投资建议：乳业产业链，正处在黄金时代！向上，正迎来消费升级，向下，正在更深层次融入居民生活，未来前景广阔，值得期待。而当前时点，我们认为，“乳品成长股”正处在“超跌黄金坑”，推荐中国飞鹤、伊利股份、新乳业、妙可蓝多，建议重点关注蒙牛乳业、澳优、光明乳业、品渥食品、李子园、优然牧业、现代牧业、中国圣牧。

风险提示：食品安全风险，政策调整风险，市场波动风险

报告正文

1.乳业产业链：黄金时代！

今天，乳业产业链，正处在，黄金时代！

常温奶已经深深根植全国，奶粉正迎来全面国货崛起，低温奶增长如火如荼，奶酪空间看不到尽头！

因此，通过本篇报告，我们希望带大家纵览乳业产业链，盘点乳业最新机遇。

1.1. 乳业产业链：纵向贯通原奶、乳制品行业

乳业产业链，包括上游原奶行业、下游乳制品行业，上游原奶行业通过畜牧养殖，生产原奶（生鲜乳），下游乳制品行业通过工厂加工原奶，生产乳制品（白奶、酸奶、奶粉、奶酪、乳饮料等）。

1）上游原奶行业是乳制品行业的核心原料来源，原奶供给与价格走势对下游乳制品行业的成本影响重大。

2）下游乳制品行业中，常温白奶、酸奶板块已形成伊利和蒙牛的两强格局，奶粉板块2020年飞鹤超越外资雀巢、登顶奶粉龙一，低温鲜奶板块具有独特短保壁垒，奶酪板块正在高速成长期、空间看不到尽头。

3）乳业关键驱动因素方面，建议重视：原奶价格、原奶产能、乳制品价格、乳制品动销、龙头集中度提升、乳制品渗透率提升、奶粉/低温/奶酪等新兴板块的渗透率和集中度提升。

1.2. 回顾乳业历史：从慢到快--破而后立--高质成长

回顾中国乳业产业链历史：从慢到快--破而后立--高质成长

1）1949-1978 年，计划经济时代：全国奶类总产量仅 21.7 万吨，人均奶类占有量 0.4 千克，直到 1978 年都 需要凭票供应。

2）1978-2008 年，改革开放时代：1978 年改革开放后，乳业市场化，开始起飞；1993 年，伊利股份成立， 1997 年，伊利率先引进“利乐公司”的“利乐无菌包装设备（UHT 技术）”，开启乳品常温时代；1999 年， 蒙牛乳业成立；到 2007 年，全国原奶产量达到 2947 万吨，人均原奶占有量 22.3 千克。

3）2008-2018 年，破而后立阶段：2008 年，三聚氰胺事件，使中国乳业瞬间遭受重挫，跌入谷底后，开始卧 薪尝胆，行业全面开始“以质量安全为基础”的出清，乳品企业数量由 2008 年的 815 家下降到 2018 年的 587 家，“质量安全”成为乳业共识的根本生命线；到 2018 年，十年间，乳业安全信心逐步得到重建，国务院、 卫计委颁布一系列法律、法规、标准，对质量安全的管控上升到全新的高度，全国年产原奶量达到 3075 万 吨，年乳品消费量（折合生鲜乳）4820.6 万吨，人均乳制品消费量（折合生鲜乳）34.3 千克。

4）2018 年至今，高质成长阶段：乳业迈上新台阶，2020 年，伊利登上全球乳业第五，内资飞鹤超越外资雀 巢、登顶国内奶粉龙一，全国年产原奶量达到 3440 万吨。

1.3. 乳品空间 6000 亿，原奶空间 1400 亿

中长期来看，乳业产业链，从过去总量快速增长阶段，进入了总量稳健增长阶段和集中度提升阶段。

1）目前，总量方面，从乳业产业链空间来看，2020 年乳品市场空间 5909.8 亿元，原奶市场空间 1382.9 亿元。

2）乳品细分板块空间来看，2020 年常温白奶空间 941.1 亿元，酸奶空间 1507.0 亿元，奶粉空间 1763.5 亿元， 低温鲜奶空间 360.9 亿元，奶酪空间 88.4 亿元。

3）乳业空间广阔：看起来目前我国乳业体量已经不小，然而，在这个体量下，我国人均年乳品消费量（折 合原奶）仅 35.8kg（2019），远低于日韩的 95.4kg、更低于欧美的 296.2kg，还有 166.5%-727.4%的大量提升 空间，前景广阔。

4）集中度方面，常温白奶、酸奶稳健提升，奶粉、低温鲜奶、奶酪、原奶还有大量提升空间。

5）从乳业产业链增长水平来看，乳品整体（不含奶粉）近 5 年 CAGR 为 3.6%，常温白奶/酸奶近 5 年 CAGR 为 2.6%/12.4%，奶粉近 5 年 CAGR 为 6.5%，低温鲜奶/奶酪近 5 年 CAGR 为 9.0%/20.6%，原奶近 5 年 CAGR 为 3.8%。

2. 核心板块长期机遇：天高任鸟飞，总有一款适合你！

2.1. 常温白奶和酸奶，投资确定性最高

常温白奶和酸奶板块，是投资确定性最高的板块：每一轮原奶价格波动、每一轮外部冲击，都是利好龙头的变化，都 是集中度提升、高端化、提价的驱动力。截至 2020 年，两强常温市占率达到约 66%，在每一轮波动中市占率稳步提 升，同时伊利/蒙牛两强竞争格局改善，高端化正在进行，利润率水平正在提升。

格局：伊利、蒙牛两强闪耀。

常温白奶/酸奶市场空间 941/1507 亿元，近 5 年 CAGR 为 2.6%/12.4%。

1）常温白奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”2020 年市占率约为 43.8%/37.5%，CR3 集中度约为 85.7%，集中度最高， 其中高端白奶快速增长，带来结构性机遇。

2）酸奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”市占率为 28.8%/24.5%，CR3 集中度为 61.1%，集中度第二，稳健增长。

量价：白奶高端化，酸奶量增为主。

1）白奶：2020 年白奶销量 886.1 万吨，近 5 年 CAGR 0.28%；白奶价格 14.7 元/公斤，近 5 年 CAGR 3.9%，主要是白 奶高端化升级和原奶驱动提价。近 15 年来，白奶价格增长坚挺，不受行业格局变化影响。

2）酸奶：2020 年酸奶销量 1041.5 万吨，近 5 年 CAGR 9.5%；酸奶价格 14.5 元/公斤，近 5 年 CAGR 2.6%；酸奶整体 量增为主，价增为辅。

（注：白奶和酸奶销量按 1 升≈1 公斤估算。）

龙头：伊利盈利水平提升，蒙牛发力奶酪与低温。

1）伊利：公司是中国乳业龙一，93 年成立，96 年上市，现任董事长潘刚先生掌舵近 20 年，2020 年进入全球乳业五 强，成功建立深度分销体系，利润率水平正在提升，持续跑赢液态奶行业增速。在 1996-2007 年，是高速成长期，估 值区间为 14-102 倍，在 2010-2020 年，是稳健成长期，估值区间为 14-55 倍。目前，公司 21 年估值水平约 24 倍，约 处于 2010-2020 年估值区间的 24%分位。

2）蒙牛：公司是中国乳业龙头，99 年成立，04 年上市，现任董事长卢敏放先生掌舵，夯实常温体系，大力发展奶酪 及低温板块，持续跑赢液态奶行业增速。在 2004-2016 年，是高速成长期，估值区间为 8-63 倍，在 2016-2020 年，是 稳健成长期，估值区间为 12-52 倍。目前，公司 21 年估值水平约 27 倍，约处于 2016-2020 年估值区间的 38%分位。

2.2. 奶粉，集中度提升最快

奶粉板块，是集中度提升最快的板块：市场空间能够维持中低个位数增长，且国货崛起大势已成，内资前三实现市占 率翻倍、甚至 2 倍都不困难。龙一中国飞鹤 20 年市占率仅 14.5%，CR3 仅 36.9%，对标欧美龙头 CR3 的 75%左右， 提升空间巨大，同时内资奶粉顺应国货崛起大势，集中度提升速度最快，中国飞鹤 18-20 年收入/调整后业绩的年复合 增速达到 34%/65%。

格局：奶粉市场空间大，集中度提升空间更大。

婴配粉市场空间 1764 亿元，近 5 年 CAGR 为 6.5%。奶粉行业三强“中国飞鹤/雀巢/达能”市占率为 14.5%/12.6%/9.8%， CR3 集中度为 36.9%，集中度提升空间巨大，且提升速度惊人。

量价：内资崛起，量价齐升。

1）2020 年，内资婴配粉销量 0.99 万吨，同比增长 14.8%，近 5 年 CAGR 17.5%；内资婴配粉价格 204.5 元/公斤，同 比增长 6.7%，近 5 年 CAGR 4.5%。

2）外资婴配粉销量 0.85 万吨，同比增长 2.7%，近 5 年 CAGR 10.8%；外资婴配粉价格 250.6 元/公斤，同比增长 3.8%， 近 5 年 CAGR 3.6%。

3）成人粉销量 31.6 万吨，近 5 年 CAGR 0.3%；成人粉价格 64.2 元/公斤，近 5 年 CAGR 4.9%。

4）大包粉进口量 97.9 万吨，近 5 年 CAGR 16.6%；大包粉进口价格 23.3 元/公斤，近 5 年 CAGR 4.3%。

（注：大包粉进口价按 2020 年度平均汇率测算：1 美元≈6.9 元人民币。）

龙头：中国飞鹤顺应内资崛起大势，成为国内奶粉龙一。

1）中国飞鹤：公司是中国奶粉龙一，01 年成立，19 年上市，董事长冷友斌先生掌舵 20 年，顺应奶粉行业内资崛起大 势，抓住了渠道下沉、渠道变革、信息化杠杆、奶粉配方注册制、疫情化危为机的机遇，2020 年成为中国奶粉龙一， 持续大幅跑赢奶粉行业增速。在 2019-2020 年，是公司上市的前两年，估值区间为 17-36 倍。目前，公司 21 年估值水 平约 15 倍，约处于 2019-2020 年估值区间的-11%分位。

2）雀巢：公司是全球乳业龙头，1867 年成立，Mark Schneider 掌舵。在 2003-2014 年，是低速成长期，估值区间为 12-26 倍，在 2015-2020 年，是业绩稳定期，估值区间为 19-37 倍。目前，公司 21 年 6 月 30 日的 TTM 估值水平约 26 倍， 约处于 2015-2020 年估值区间的 39%分位。

从海外来看，奶粉政策环境整体宽松。

1）奶粉补贴方面，欧美日韩均以鼓励生育作为政策导向，欧美为低收入家庭提供了代金券和福利卡补贴，定向满足婴 幼儿奶粉及食品需求；韩国则采用针对婴幼儿的整体补贴和优惠政策，并未明确规定具体用途。

2）奶粉零售方面，英国有限制促销的政策，欧美日韩其他国家相对较少。

3）奶粉价格方面，欧美日韩政策相对较少。

2.3. 低温鲜奶，最符合新鲜潮流

低温鲜奶板块，是最符合当前新鲜潮流的板块，也是容易出隐形冠军的板块：更新鲜、更好喝、更营养，是她的标签， 成长迅猛。同时，低温鲜奶相对常温奶，具有独特的供应链壁垒，正在孕育新乳业、光明等隐形冠军，正在实现围棋 式增长，未来增长中枢上升到 20%。

格局：未来增长中枢上升，集中度提升空间大。

低温鲜奶市场空间 360.9 亿元，近 5 年 CAGR 为 9.0%。低温鲜奶行业三强“光明乳业/三元股份/新乳业”市占率为 16.0%/13.9%/9.7%，CR3 集中度为 39.6%，集中度提升空间可观，正在围棋式成长，未来增长中枢上升到 20%。

量价：2020 年低温鲜奶销量 154.5 万吨，近 5 年 CAGR 4.9%；低温鲜奶价格 23.4 元/公斤，近 5 年 CAGR 3.94%。

龙头：光明/新乳业，占据东/西部市场。

1）新乳业：公司是西部低温鲜奶龙头，06 年成立，19 年上市，董事长席刚先生掌舵，“内生+外延”高速成长，持续跑 赢低温鲜奶行业增速。2019-2020 年，是公司上市第一年，估值区间为 28-114 倍。目前，公司 21 年估值水平约 31 倍， 约处于上市以来估值区间的 3%分位。

2）光明乳业：公司是华东低温鲜奶龙头，96 年成立，02 年上市，董事长濮韶华先生掌舵，华东品牌力强大。在 2002-2008 年，是稳健增长期，估值区间为 12-111 倍，在 2010-2020 年，是业绩释放期，估值区间为 16-98 倍。目前，公司 21 年估值水平约 23 倍，约处于 2010-2020 年估值区间的 9%分位。

2.4. 奶酪，想象空间最大

奶酪板块，是想象空间最大的板块：符合从喝牛奶向吃牛奶升级的大势，也是乳制品更深层次融入居民生活的契机， 对标日韩和欧美，增长空间最广阔。对标日韩人均年消费量 2.72/3.32kg，我国还有近 10 倍增长空间，重视妙可蓝多。

格局：百吉福/妙可蓝多，奶酪两强。

奶酪市场空间 88.4 亿元，近 5 年 CAGR 为 20.6%。奶酪行业两强“百吉福/妙可蓝多”市占率为 24.8%/22.7%，CR3 集中度为 52.7%，集中度仍有提升空间，更重要的，对标日韩及欧美，行业空间看不到尽头。

量价：销量快速增长，处在高速成长期。

2020 年奶酪销量 5.87 万吨，近 5 年 CAGR 17.2%；奶酪价格 150.65 元/公斤，近 5 年 CAGR 2.9%。

龙头：妙可蓝多，引领奶酪的国货崛起。

1）妙可蓝多：公司是国内奶酪龙头，01 年成立，16 年借壳上市，董事长柴琇女士掌舵，顺应奶酪崛起大势，正在高 速成长，连续大幅跑赢奶酪行业增速，常温奶酪即将创新推出。目前，公司 21 年估值水平约 111 倍，处于高速成长期， 正在通过业绩，快速消化估值。

2）百吉福：公司是国际奶酪龙头，隶属于法国 Savencia 集团（1956 年成立），在中国奶酪市场属于老牌外资龙头。

2.5. 原奶，乳业基石

原奶板块，是乳业成长的基础：集中度提升空间巨大，本质上仍属于成长股，销量端成长性显著，价格端的周期性正 在减弱。当前，CR3 集中度仅 12.0%，相对下游乳品来讲，集中度提升空间巨大。同时，原奶上涨预期持续到明年、 之后高位运行，优然牧业、现代牧业正处在量价齐升阶段。

格局：1400亿市场，CR3仅12%。

原奶市场空间 1382.9 亿元，近 5 年 CAGR 为 3.8%。原奶行业两强“优然牧业/现代牧业”市占率为 5.4%/4.6%，CR3 集中度为 12.0%，集中度提升空间最大。

量价：2020 年原奶产量 3440.1 万吨，近 5 年 CAGR 1.6%；原奶价格 4.0 元/公斤，近 5 年 CAGR 2.2%。截至 2018 年， 全国奶牛存栏 1038 万头，单产超 7 吨/年。

龙头：原奶上涨周期，优然/现代量价齐升。

1）优然牧业：公司是中国原奶行业龙头，07 年成立，21 年上市，董事长为张玉军先生、总裁为张小东先生，正处在 量价齐升阶段，连续大幅跑赢原奶行业增速。自 6 月 18 日上市以来，估值区间为 10-15 倍。

2）现代牧业：公司是中国原奶行业龙头，05 年成立，10 年上市，董事长为卢敏放先生、执行总裁为孙玉刚先生，积 极扩群支撑成长。在 2013-2020 年，是一轮原奶价格周期，估值区间为 8-42 倍。

3. 中短期催化：乳业怎么会缺催化？

乳业产业链的主要催化因素，往往包括：

1）原奶价格上涨：首先是原奶行业利润释放的黄金时间，对于乳品，则促进集中度提升，同时利于减弱行 业非理性竞价、提升利润率水平。

2）乳品提价：是乳品行业在集中度提升之后，利润释放的节点。

3）销量快速增长：疫后健康饮奶需求快速提升，动销旺盛，奶酪、奶茶、咖啡、乳饮料等对鲜奶的需求也 大幅上升。

4）产品结构升级：高端化，利润率提升和利润释放。

5）原奶产能逐步建成：逐步解决缺奶瓶颈，支撑销量快速增长。

从中短期催化来看：乳业怎么会缺催化？

1）今年 Q3，有望动销催化：乳品企业同期基数回归正常，疫后动销旺盛、原奶紧缺，有望迎来乳业动销旺 盛催化。

2）今年 Q4，有望提价催化：原奶价上涨预期环比边际延长，叠加原奶紧缺，乳品提价催化的概率正在上升。

3）今明两年，有望利润率催化：两强乃至乳业竞争格局改善、高端化结构升级，有望迎来龙头利润率水平 升级催化。

4）明年后，继续业绩催化：原奶产能有望逐步打破瓶颈，直接带来乳业销量加速增长，叠加乳业竞争格局 改善、高端化结构升级，催化乳品业绩。

4. 对标国际乳业巨头：中国乳业，走向专业？走向综合？

国际乳业巨头的发展路径，是国内乳业龙头发展方向的重要参考。总体来讲，国际乳业巨头们大的发展方向，主要分为两类，第一类是乳业专业型方向，第二类是立足乳业的综合型方向。

1）第一类，乳业专业型方向，例如达能 Danone、兰特黎斯 Lactalis、恒天然 Fonterra。达能 Danone 的 2020 年收入达 到 270 亿美元，业绩 22 亿美元，市值 427 亿美元；兰特黎斯 Lactalis 的 2019 年收入达到 223.6 亿美元；恒天然 Fonterra 的 2020 年收入达到 129.0 亿美元，业绩 4.4 亿美元，市值 40.9 亿美元。

2）第二类，立足乳业的综合型方向，例如雀巢 Nestle。雀巢 Nestle 的 2020 年收入达到 903 亿美元，业绩 130 亿美元， 市值 3317 亿美元。我们应该看到，当前，国际乳业巨头市场格局已经相对稳固，国内乳业及消费行业空间大、机会大，但竞争同样激烈。而信息化杠杆，正在把“渠道力和营销力”加速赋能到更多企业，此时，我们认为，聚焦型产品力越来越成为核心竞 争力。

我们认为，走向专业，乳业专业型方向，是中国乳业未来的第一方向，中国的达能Danone、兰特黎斯Lactalis诞生可期；走向综合，立足乳业的综合型方向，是中国乳业未来的第二方向。

5. 投资建议

乳业产业链，正处在黄金时代！向上，正迎来消费升级，向下，正在更深层次融入居民生活，未来前景广阔，值得期待。而当前时点，我们认为，“乳品成长股”正处在“超跌黄金坑”，推荐中国飞鹤、伊利股份、新乳业、妙可蓝多， 建议重点关注蒙牛乳业、澳优、光明乳业、品渥食品、李子园、优然牧业、现代牧业、中国圣牧。

6.风险提示

食品安全风险，政策调整风险，市场波动风险

团队介绍

马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

邓晖 消费行业资深分析师 浙商证券

中国人民大学硕士，19年新财富第5名、18年水晶球第4名、IAMAC第2名团队核心，曾任职于兴业证券研究院等。现主要聚焦乳业及牧业产业链、卤品等，五年行业研究经验+两年央企集团财务分析经验，擅长从财务视角、历史视角、产业视角挖掘投资机会。

手机/微信：18810806632

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