帕瓦股份：净利连年翻倍撑起94倍市盈率 为何越看越不对？丨IPO黄金眼

利润两年涨三倍，又一家锂电池材料企业帕瓦股份即将登陆科创板。

2022年9月6日，正值IPO冲刺的帕瓦股份确定了51.88 元/股的发行价格，按3359.46万股新股发行数量计算，本次发行成功对应的募集资金总额17.43亿元，扣除约发行费用后的募集资金净额，预计为15.96亿元。

与此前公司预计募集的15.09亿元额度相差不多，公司将会在年产4万吨三元前驱体项目中投入超12亿元，剩余用于补充流动资金。

不过51.88 元/股发行价格的帕瓦股份，对应2021年扣除非经常性损益前后孰低摊薄后市盈率达到了93.68倍，是其所处计算机、通信和其他电子设备制造业截至9月2日一个月29.25 倍平均静态市盈率的3倍多，相较可比上市公司72.38倍均值而言也高出不少。

高估值背后，帕瓦股份近年来确实拥有不俗的业绩增长，2021年8341万元净利润规模已是2019年的4.12倍。但成功进入宁德时代供应链的2022上半年，公司在规模放大反而净利率出现大幅下滑，引发不少投资者担忧。未来，公司还要面对市场竞争加剧、产品结构单一、技术路线变动等一些列风险问题。

身处锂电池材料热门赛道 但市占率并不高

正极材料是构成锂离子动力电池的核心材料，其特性直接影响锂离子动力电池的能量密度、循环寿命、安全性能等关键指标。

NCM三元正极材料（LiNixCoyMnzO2）因其具有能量密度高、较好的循环稳定性、安全性以及较高的性价比，是国内外动力电池的主流正极材料之一。通常情况下，NCM三元正极材料由三元前驱体镍钴锰的氢氧化物NixCoyMnz(OH)2混合锂盐后经过高温烧结而制备得到。三元前驱体是三元正极材料关键原料，占三元正极材料成本的50%以上。

帕瓦股份就是主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体研发、生产和销售的企业，主要产品用于镍钴锰三元正极材料的制造，最终应用于新能源汽车动力电池、消费电子、电动工具等领域。

公司在2017年主要生产多晶型中高镍三元前驱体产品，并进行单晶型NCM三元前驱体的技术储备。2018年度，公司开始同厦钨新能开展业务合作，成功进入厦钨新能供应链并向其主要供应单晶型NCM三元前驱体，厦钨新能为国内较早实现单晶型NCM5系、6系三元正极材料大批量生产并应用在新能源汽车动力电池的企业之一。

2019年度，公司大规模销售单晶型NCM三元前驱体产品，2019年之后单晶型NCM三元前驱体产品贡献营收比重稳定在80%左右，是公司最为核心的业务。目前，公司已成功进入宁德时代供应链，已向宁德时代控股公司湖南邦普和广东邦普供应单晶型NCM5系三元前驱体产品。

不过，公司目前市占率并不是很高，且在2020年出现了较为明显的下滑。

根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2020年中国三元前驱体总出货量33万吨，约占全球出货量比重的78.60%。帕瓦股份2019年市场份额为3.40%，列第十名；2020年市场份额为2.00%，列第九名。

相较之下，龙头企业中伟股份则由2019年的18.5%提升至2020年的21.8%，位列2020年第一；华友钴业也从6.4%提升至2020年的11.2%，头部企业在持续抢占市场份额。

帕瓦股份在行业红利推动下业绩有所增长，但是2022年净利率出现了较大幅度下滑。

业绩高增之后 利润率下滑和现金流问题逐步暴露

近年来，帕瓦股份营收规模随行业需求变化出现明显波动。

受三元锂离子电池的安全性事件影响，2020年中国三元动力电池出货量出现了4.19%的同比下滑，当年正极材料市场出货量也仅为24万吨，随着事件影响变小，2021年三元动力电池出货量预计会出现短暂性大幅增长，同比增速近乎达到翻倍。

此背景下，帕瓦股份2019-2021年分别实现营收5.37亿元、5.79亿元、8.58亿元，在2020年同比增长近乎停滞后，于2021年再度实现较快增长。

传导至利润端，毛利率变动叠加规模效应带来费用率整体下行，使得公司净利润出现较快增长。

招股数据显示，公司2019-2021年毛利率分别为12.95%、15.4%、16.01%，有所上行，加上规模效应下各期间费用率分别为7.9%、7.94%、6.27%，出现一定优化。最终使得公司各期归母净利润为2026.8万、4098.38万元和8341.53万元，两年时间增长3倍有余。

得益于2021年末公司成功进入宁德时代供应链，帕瓦股份2022上半年业绩再度有较大幅度的增长，不过此刻规模效应并未出现，公司净利率反而出现较大幅度下滑。

公司2022上半年营收规模同比增长149.3%至8.77亿元，但归母净利润仅同比增幅仅有68.79%，70.97%的扣非归母净利增速也较营收增速有明显差距，使得公司扣非净利润率由2021上半年的10.81%，大幅降至2022上半年的7.42%。

不仅于此，公司经营现金流的压力也越来越大了。

招股资料显示，由于近年来国内新能源汽车产业政策变动，财政补贴退坡、补贴门槛提升，为国内新能源汽车行业带来较大的降低成本和现金流压力。受此影响，公司的客户大多执行更加严格的预算管理制度和采购审批制度，客户的回款周期有变长的趋势，但公司的上游原材料厂商账期则一般较短。

公司2019-2021年经营活动现金流量净额分别为6726.04万元、3711.79万元和-2.41亿元，呈现连续快速恶化态势。且在2021年营收端出现了365.75万元的镍钴锰酸锂，公司表示并未生产该产品，仅是客户因抵账而交付给公司的货物。

展望未来，无论是行业还是自身问题，都在给帕瓦股份带来更多经营考验。

大客户依赖、产品单一、竞争加剧 问题接踵而至

高度依赖大客户依的同时，帕瓦股份高比例单一的产品还未跟上行业趋势变化。

2019年度、2020年度和2021年度，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为88.93%、96.39%和89.89%。其中，公司来源于杉杉能源和厦钨新能的销售收入占营业收入的比例为75.99%、74.35%和76.09%，两大客户集中度非常高。

同时，公司专注于NCM三元前驱体，尤其是单晶型中高镍三元前驱体，产品结构较为单一，对下游技术路线变更、市场容量变化等不确定因素所引起的风险承受能力较弱。

而且，目前行业内产品已逐渐呈现高镍化的趋势，但帕瓦股份2021年度NCM5系产品销售收入占比仍高达83.56%，NCM6系、7系、8系产品销售占比非常小，NCM8系产品商业化时间更是相对较晚。

公司于招股书中明确表示其产品销售结构，已经与主要客户三元前驱体采购量分布和行业细分产品出货量分布存在一定差异。若未来主要客户或下游行业产品结构发生进一步变化，且公司无法顺应客户、市场的需求开发具有竞争力的对应产品，公司的生产经营将受到不利影响。

并且，技术路线变动风险将持续干扰公司下游需求。

新能源汽车动力电池为新能源动力汽车的核心部件之一，目前三元锂离子电池和磷酸铁锂电池是主流动力锂电池。但近年来，磷酸铁锂电池的长电芯方案、无模组技术（CTP）、刀片电池等应用技术进步速度较快，其能量密度可以满足续航里程较低的新能源汽车需求。锂离子电池的不同技术路线的竞争预期将长期继续。

同时，氢燃料电池、钠离子电池、磷酸铁锰锂电池等新技术路线未来也可能对传统技术路线形成冲击。若公司技术研发方向无法契合行业技术发展趋势，公司的核心竞争优势与持续盈利能力将会受到重大不利影响。

根据高工产研锂电研究所数据显示，国内三元动力电池出货量在2021经历95.83%的短暂爆发后，同比增速在迅速滑落，至2025年同比增速将降至16.81%。

此外，整个行业市场竞争态势还在明显加剧。

三元前驱体作为新能源汽车动力电池三元正极材料的核心部件，新进入者正不断通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争。目前行业上游原材料供应商与下游正极材料制造厂商也纷纷向三元前驱体方向发展，使得市场竞争日趋激烈。

三元前驱体领域呈现单晶化、高镍化和低钴化的技术趋势，涉及三元前驱体及正极材料生产的企业目前纷纷大量规划扩建新产能以满足下游需求。

在2015年以前国内三元前驱体企业数量在20家以下，企业基本自产自销的形式存在，2015年国内新能源汽车市场爆发，三元动力电池技术得到快速发展，材料企业加快产能扩张，因此三元前驱体需求迅猛增加，新进入企业增多。

据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2019年中国三元前驱体企业数量为45家，其中外销企业15家，其余均以自产自销为主。

而根据帕瓦股份产能利用率数据可以看到，公司在需求大幅反弹的2021年产能利用率也仅为87.81%，较2020年的92.2%有所下滑；88.16%的产销率更是明显低于2020年的102.29%。

综上而言，纵使过往两年净利增长较为迅猛，但在高客户集中度、产品单一、技术变动风险、竞争加剧等问题面前，帕瓦股份经营形势依旧压力山大，此刻公司以普遍高于行业、同类企业的估值水平登陆资本市场，或许是一个不小的隐患。