【贵金属二季报】空头行情或将持续：基于美债与美元指数长期上行的逻辑分析
文：张革金融团队
中信期货研究部金融期货团队报告
报告要点
2季度我们继续看空贵金属，并认为美债利率和美元指数长期向上。理由来自：（1）拜登 “铁三角”执政模式；（2）蒙代尔-弗莱明模型推演；（3）通胀下黄金将面临QE削减前瞻性指引。策略建议：（1）空头趋势跟踪；（2）金银比与金油比。
摘要
主要观点：2021年二季度贵金属将继续偏空。
主要支撑来自于：（1）拜登+耶伦+鲍威尔的“铁三角”执政模式将使美元和美债利率走强，黄金看多推论不再成立；（2）根据蒙代尔-弗莱明模型的大国引领小国形式，美国财政刺激将长期利多美债利率和美元指数，改善与盟国关系；（3）美债利率上行有速度限制：金融市场稳定需要；（4）通胀下黄金将面临QE削减前瞻性指引的“达摩克里斯之剑。
白银的逻辑：今年价格将更多由黄金价格引领决定，理由是去年累计的超额投资避险库存将覆盖今年的工业需求，我们通过推导供需平衡表得到该结论。
操作策略：2021年2季度继续采取（1）空头趋势跟踪策略；（2）金银比在60左右和80上分别尝试做多和做空金银比策略；（3）30以上考虑做空金油比策略；（4）金铜比策略待观望。
风险提示：1．中美及其他地区关系冲击；2． 疫情冲击平复情况与疫苗效果
正文
一、一季度行情回顾：美债利率美元指数上升，黄金白银下跌“前仆后继”
2021年一季度贵金属整体呈下跌格局。沪金主力合约从1月初最高398.98元/克跌至本月目前367.34元/克，下跌幅度-7.9%；白银主力合约则从月初5680跌至目前5210，跌幅-8.27%。国际合约方面，Comex黄金主力合约则从1月初1908.2美元/盎司跌至目前1731.6美元/盎司，跌幅-9.25%；Comex白银主力合约则从1月初26.77美元/盎司跌至目前25.11美元/盎司，跌幅-5.33%（图表1，图表2）。
一季度的贵金属行情有两个特征：一是驱动因素分两个阶段；二是黄金和白银下跌行情并非同时推进。
（一）本季度行情的两个阶段：首先风险偏好上升叠加taper预期，之后国债收益率开始拉升
第一阶段：风险偏好上升叠加taper预期
1月初黄金价格延续12月涨势，价格触碰前两月高点，但在本月6日，美联储12月议息会议中提出了退出QE的措辞，这使得空头行情出现抢跑（图表3）。美联储多位与会者指出，最终2021年走势可能会像2013年和2014年那样逐步退出量化宽松政策，一旦取得实质性进展，美联储就可以逐步缩减购债规模。这一结果尽管确认了我们年报中的判断，但却导致空头逻辑信号提前出现。之后贵金属行情开始震荡下跌态势。之后由于美国经济复苏数据良好，同时以美股为代表的风险资产持续上涨，这使得作为避险资产的黄金与白银承压，造就了一月贵金属震荡偏空的走势。
第二阶段：国债收益率拉升，贵金属继续承压
2月后贵金属下跌的逻辑主要来自国债收益率的持续走强（图表4）。根据我们之前报告的分析，在美国疫情复苏和1.9万亿积极财政政策的刺激下，美元指数和美债收益率将长期向上。贵金属由于本身不产生现金流，因此将承压。因此，伴随着美债收益率不断突破，引发了黄金下跌以及之后白银补跌的第二轮行情下跌逻辑。
（二）黄金白银下跌行情并非同时推进
一季度黄金下跌行情领先于黄金。黄金方面，2月月初市场仍对黄金走势存疑，结合美元指数下跌，使2月10日前（春节前）黄金价格出现反弹。但在春节期间，外盘受海外疫情复苏影响（图表5），伴随股市等风险资产屡创新高以及国债收益率上涨，外盘在春节期间再次下跌，之后维持震荡走势，全月录得下跌。
白银方面，二月初受到WSB炒作影响，白银创造2008年以来最大涨幅，此时白银出现与黄金背离的状态。之后受到美国监管层打压，行情出现“一日游”状态，转日下跌。月中白银跟随黄金呈现弱势震荡格局。下旬时受到铜低库存和再通胀预期影响，白银价格再次出现上涨，金银比持续下降。但之后随着其他有色金属见顶，终于随黄金展开“补跌”行情。时间点上，白银下跌与黄金出现时间上的“错位”。
二、2021年二季度展望：黄金白银下跌行情或将持续
我们认为，贵金属二季度继续偏空。该判断主要基于三点：（1）拜登+耶伦+鲍威尔的“铁三角”执政模式将改变原有的美元走弱逻辑；（2）美国积极财政政策使美债收益率和美元指数持续上升；（3）通胀下黄金将面临QE削减前瞻性指引的“达摩克里斯之剑。”
（一）拜登+耶伦+鲍威尔的“铁三角”执政模式将使美元走强，黄金看多推论不再成立
目前对美元看空进而看多贵金属的逻辑主要来自：（1）近年来美国经济脱实向虚，制造业外流，市场对美国经济长期悲观；（2）美国债务负担占GDP过高，国内产值难以负担。然而，随着拜登+耶伦+鲍威尔“铁三角”执政上台，过去看空美元指数的逻辑将被修正，导致美元下跌逻辑下黄金看涨的逻辑不再成立。
1．美国经济面临的两个问题：经济脱实向虚和负债占GDP比重过高
第一个问题：美国经济脱实向虚，也是耶伦所说的经济K型复苏。从图表6可知，2008年和2020年两次货币大放水，对GDP提升最明显的是金融经济，包含美国金融市场与科技企业等创造的GDP。而金融自由化背后，实体企业和传统服务业在货币超发下不断外流、衰落。这样的结果就是，最能容纳就业的服务业和制造业一蹶不振，财富都集中于金融、科技寡头等少数企业所有者手中。根据凯恩斯的消费理论，人的边际消费倾向是递减的，贫富差距过大、就业种族歧视等将导致消费受限，进而影响美国经济前景和政治稳定，导致市场对美元未来持续看空。
第二个问题：美国的负债占GDP比例过高，这是美元空头的主要逻辑。《马斯特里赫特条约》认为一国当年政府债务与GDP之比不应超过45%，但美国在2019年已经到达106.9%，美国巨额的政府债务使部分投资者怀疑美国未来会通过放水偿还本国债务，进一步怀疑美国退出QE的能力，因此看空美元指数（图表7）。
2．拜登新政下的变数：积极财政政策+加税+超长期债券发行，利好美债收益率和美元指数
从图表8可知，拜登与鲍威尔和耶伦组成“铁三角”执政形式，将使看空美元的逻辑发生变数。
（1）利用“基建+征税”的方式解决贫富差距和资不抵债，利多美元和美债利率
拜登出身民主党，主张“公民平等”，执政理念有加大基建投资和增税，这与财长耶伦的理念一致。从美国近期的政策公布情况看，美国将通过向富人和金融、科技公司征税以及发行50年期国债的方式解决财政赤字，同时增加积极财政政策投入，提升居民消费、抗疫、受教育能力，解决贫富差距等问题。鲍威尔在今年2月22日也表态赞成提高公司税以及偿还债务的前提是经济增长的观点。综上，当美债久期提升，GDP预期增速上升，就将修正前一部分总结的看空美元指数的逻辑。
（2）美联储与美财政部均不支持货币“放水”的方式解决财政赤字
之前曾有观点认为，如果美国不再区分财政与央行，通过无限放水的方式即可解决财政赤字，即“现代货币理论”（MMT）。但其实，央行相对财政的的独立性是美联储的“传统”，历史上除了本次疫情，财政部与央行合作仅有“一战”和“二战”两次，且事后均以两次经济衰退为代价进行补救。同时，MMT的假设前提，美联储为银行准备金支付利息，其实开始与2008年次贷危机后，这是放水后补救的结果，而非纵容继续放水原因。考虑到美国维护美元信用及其维护自身“霸权”的目的，未来通过“放水”解决财政赤字的可能性极小。
（二）积极财政政策与积极货币政策的区别：利多美债利率和美元指数，改善与盟国关系
部分投资者混淆了美国1.9万亿与积极货币政策的区别，美国1.9万亿和预期未来的3万亿其实是利多美债利率和美元指数，同时将改善美国与邻国关系。
这一观点可以通过IS-LM及蒙代尔弗莱明模型得到（图表9）。
根据模型结论，当美国使用财政刺激，即积极财政政策时（IS曲线右移），将会导致：（1）本国实际利率和汇率升值；（2）引导国际平均利率上升，使小国为避免资本流出跟随加息，但需求溢出将改善效果和盟国贸易出口，帮助复苏；（3）由于大国的“引领效应”，因此在逼迫别国加息的条件下，美国因汇率上升导致的“贸易挤出”现象也将下降，即外贸不受较大影响。
综上，美国积极财政政策的结果就是：美国总产出上升，实际利率上升，汇率上升（重塑美元信用），经济复苏同时改善与盟国与小国的关系，提升影响力（图表1（a））。而财政扩张的付出的成本，如之前报告介绍，美国政府倾向通过加税和增发超长期国债的形式取得。此外，战略上为了避免美元升值导致的“贸易挤出”利好大国竞争对手，美国与中国类似棉花的贸易争端或将不断发生。
而对于上周鲍威尔宣布考虑削债的前瞻性指引，在我们的模型中将会带来LM曲线左移的倾向，这同样将使美债收益率和美元指数有未来上升的预期，一样将对贵金属未来价格产生压力。
（三）美债利率上行的速度限制：金融市场稳定需要
前文提到美联储的第三大目标也是新增目标是维持金融市场稳定，金融市场稳定包括：（1）银行系统稳定；（2）美股市场稳定。
从图表10左图可以发现，美国自2008年次贷危机采用《巴塞尔协议》后，银行业金融安全性极大提升。因此本次疫情与2008年次贷危机的差异之一就是本次银行业在疫情后迅速复苏，风险指标回归正常。因此，金融稳定的风险主要在美股市场。
尽管美国经济复苏预期下利率上升从长期看会利好美股，但如果短期美债收益率上升过快，则将迅速戳破美股预期泡沫，导致风险。尽管鲍威尔近期表示，美国银行业的压力测试显示，经济可以承担美股下跌15%的金融风险，但是考虑到美国GDP贡献中，与金融市场相关约在30%以上（图表6），美股市场直接影响约在13%左右，美联储应会为自身经济增长保持国债上行的合理节奏。
美联储的权衡逻辑如图表11所示。
关于可能的美国控制国债利率的方法，我们认为是前瞻性指引和扭曲操作（OT），而非收益率曲线控制（YCC）。因为YCC即锚定远期利率点位进行购买或卖出操作这种方式比较“强制”，并非市场行为，会“扭曲”市场定价，从长期来看会影响美国证券市场的信用，历史上美国仅在上世纪50年代使用过。而扭曲操作（OT），即对债券卖短买长，以此压低长端利率，不会改变美联储持有国债总规模，是短期内不需要大举扩大资产购买的一种有利方式。并且扭曲操作利多美元指数，不会影响美元的信用。不过我们认为如果不是出现特殊情况，美联储仍将以前瞻性指引为主。
（四）通胀下黄金将面临QE削减前瞻性指引的“达摩克里斯之剑”
我们曾在去年底发布的年报《盈不可久，大道敛藏》中介绍了疫情来美国经济运行过程中的美林时钟模型（图表12），并由此推论了我们看空贵金属的逻辑。其中提到，由于自身存在货币、商品、金融的三重属性，因此在疫情复苏期开始不能使用商品的通胀逻辑推测黄金价格走势。只有当经济进入过热期，黄金主要体现为商品属性时，才有可能出现多头机会（图表13）。那么，这种机会在今年是否会存在呢？
我们认为，即使经济进入过热状态，通胀落地持续上升，黄金仍然将面临削债预期的“达摩克里斯之剑”。
美联储主席鲍威尔在今年首次议息会议发布会上反复强调美联储的三个使命：稳定物价、充分就业及保证金融市场稳定。他的潜台词其实是并非不关注通胀问题。实际上，他的发言表明，美联储并非纵容通胀，而是担心通胀无法到达理想的状态。他认为目前结构性失业严重，疫情严重侵害中低阶层生存、就业，因此愿意宽松以辅助财政实现经济复苏，其实上是在就业和物价上“两害相权取其轻”。
目前美联储维持长期宽松的指引属于弗里德曼（1998）提出的“不负责任原则”，该手法曾在2008年次贷危机后使用，目的是在零利率下限时保证通胀预期。通过本月SLR修正不再延期，我们推测，本年经济复苏取得阶段性进展或通胀不可控时，美国或将继续实行taper的前瞻性指引或者其他措施控制货币。上周鲍威尔宣布考虑削债时点，验证了我们的观点。这即是我们之前报告一直强调的，通胀预期下黄金的“达摩克里斯之剑”。此时贵金属仍将利空。
最后放入我们之前年报参考2013年美联储前瞻性指引退出的两张图。我们主要参考投资需求——ETF指标监测贵金属的下跌过程，而非落后于金价的前瞻性指引。目前，黄金仍有下跌空间。
三、白银今年将跟随黄金偏空的逻辑：去年累计的超额投资库存
尽管有拜登积极财政刺激下对新能源和光伏的利好，但我们仍然坚持二月份发布的专题报告《WSB炒作后的银与金：美国散户涌入白银事件分析及展望》的观点：由于去年白银累计的超额投资库存，今年白银价格将由黄金决定，因而二季度继续偏空。
这一判断基于供需平衡表的分析方法。如图表16所示，根据世界白银协会的数据判断，白银的总供给在2020年将会下降，由2019年的1023Moz下降至978.1Moz，下降44.9Moz，为5%左右。
我们根据已知的信息对白银的供需情况进行极端假设。假设2021年供给情况最差，白银供给与2020年疫情期间一致，仍为978.1Moz。假设需求情况最好，按照世界白银协会报告预估，白银珠宝需求和工业需求将在2022年恢复2019年的水平，我们假设2021年即可恢复。同时假设全球光伏的安装数量均与中国一致，光伏用银上涨20%，再假设实物白银投资上升20%，据此建立白银的供需平衡表。
从图表16可以发现，如果仅考虑供给极差需求极好的情况，那么白银的供给将产生116.24Moz的缺口，白银将出现价格上涨。但是，交易所新增持有白银的数量却为我们的判断带来了不确定性。
我们用全球主要白银ETF持仓变化的最新数据将供需平衡表的2020年数值补足，可以发现，2020年全球白银交易所（ETPs）的白银持有头寸上升了302.60Moz，这些白银的持有头寸可以理解为投资者的避险需求。这可以解释，如果仅从世界白银协会的商品基本面判断，2020年的白银市场仍然是供过于求，但是价格却在2020年上涨40%的原因。交易所新增的投资需求补足了白银供给过剩带来的需求缺口。
但是正如前文介绍的美林时钟模型，当2021年全球经济由衰退期转向复苏时，如果投资者的风险偏好上升，全球资产配置面临从避险资产转向风险资产的再配置。那么2020年新增的302.60Moz净投资库存就可能出现下降流入实体经济市场，其数量完全可以把2021年假设的极端供需缺口补足，甚至再次产生供过于求的局面，导致白银价格承压。
四、策略选择：单边空头、做空金油比
综上，围绕我们二季度继续看空黄金和白银的逻辑，以及与其他金属价格的比较，我们推荐以下几种策略：
空头趋势追踪策略：继续长期持有黄金和白银的空头头寸，单边追求下跌趋势收益。
金银比策略：考虑历史三年金银比均值为70左右，当金银比进入60时考虑做多金银比，当金银比上升至80以上，考虑做空金银比。
做空金油比策略：复苏下金油比与金铜比通常下降，参考当下金油比仍与过去20左右的均值有较大差距，因此当金油比接近30左右时仍可考虑做空。
金铜比：当前金铜比从历史视角较低，但存在基本面扭转的结构突变可能，因此暂需观望，请待我们之后的报告分析。
五、结论和风险提示
（一）结论
1． 未来美债收益率和美元指数将长期向上，但会以合理节奏，目的是保护风险资产，融资环境稳定。因此二季度继续看空贵金属。
2． 即使美债上升收敛，此时贵金属将再次面对风险资产价格上升的利空。
3． 贵金属下跌的空间主要由其ETF持有量参考，而非每一次的削债指引。
4． 白银今年主要跟随黄金，理由是去年超额的投资库存，因此二季度继续偏空。
5．推荐策略：（1）空头趋势追踪；（2）金银比区间策略（60-80）（3）做空金油比。
（二）风险提示
尽管我们认为2021年二季度贵金属继续偏空，但我们建议投资者仍要留意一些可能的风险事件冲击对金价的影响。它们是：
1． 中美及其他地区关系冲击
2． 疫情冲击平复情况与疫苗效果
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